Avaliando ativos ocultos, o caso Multiplus/TAM

O programa de fidelidade era uma unidade de negócios da TAM Linhas Aéreas, controlada da empresa listada em bolsa TAM SA (TAMM4). Como subsidiária integral, a totalidade das ações da TAM Linhas Aéreas é detida pela TAM SA.

Em 2010, a administração resolveu fazer o IPO da Multiplus (MPLU3). Para isso, foi necessário constituir uma nova companhia apartada da TAM Linhas Aéreas. Naquele momento, a TAM SA ainda detinha 100% da Multiplus.

Por intermédio de uma subscrição pública, novas ações da Multiplus foram ofertadas ao mercado. Assim a participação da TAM SA na Multiplus foi diluída, alcançando 72,3% pós-IPO com os minoritários possuindo os 27,7% restantes. A empresa embolsou R$ 604 milhões. A cotação de MPLU3, no dia da abertura (04/02/10), ajustada por proventos, era R$ 13,716 (R$ 16 preço original). Em 24 de janeiro de 2012, o preço da ação havia saltado para R$ 33,65, valorização de 145,3%! No mesmo período, TAMM4 se apreciou 24,6%, bom desempenho se comparado ao de seu competidor Gol (-44,7%) e ao do Ibovespa (-2,3%).

Em 2010, a receita operacional líquida de Multiplus representava apenas 4% da receita da TAM. Assim, apesar de ser uma controlada, a boa performance de MPLU3 teve pouco impacto sobre o desempenho das ações preferenciais da TAM. Esse desempenho esteve mais correlacionado à fusão com a empresa aérea chilena LAN. Somente no dia do anúncio da parceria, o papel se valorizou 27,6%.

Caso não tivesse havido a abertura do capital, dificilmente o valor do programa de fidelidade teria sido bem precificado. MPLU3 se beneficiou da preferência dos investidores por ações relacionadas ao consumo interno. A empresa apresenta forte geração de caixa, pois há uma defasagem entre a compra de pontos dos parceiros e o resgate pelos clientes. Assim, a empresa tem pagado um razoável retorno por intermédio de dividendos, de 5% a.a.. Ainda a companhia apresenta ganhos com os pontos expirados que chegam a representar 20% do total. E o desempenho futuro da ação? O papel é coberto por dez corretoras com preço alvo médio de R$ 36,3, modesto potencial de valorização de 7,8% comparado ao preço de fechamento de 24 de janeiro. Além disso, o múltiplo P/L parece esticado, em torno de 20 vezes.

Com a abertura de capital, a avaliação de uma unidade de negócios se torna mais objetiva, pois existe uma cotação de mercado para os papéis. Mas há outras soluções. Venda de bens ou parcerias (“joint ventures”) para desenvolvimento de negócios existentes ou de novas atividades são importantes para precificar esses ativos. Com essas operações, os investidores podem perceber que vêm subestimando os ativos da companhia e, por consequência, o valor justo da empresa. Cabe à administração das companhias e aos analistas estarem sempre atentos, evitando que bens ou unidades de negócios sejam mal precificados pelo mercado.