Cobertura de Analistas

Comentários sobre artigos que tratam da cobertura de analistas e as ações das empresas analisadas.

Valor e Retornos no longo prazo
Diversas teorias tratam da relação entre coberturas de analistas e o valor das empresas. A principal delas é a Teoria da Agência, com os analistas monitorando o comportamento dos gestores das empresas e assim diminuindo os custos de agência e aumentando o valor das empresas. Mais analistas cobrindo uma empresa também aumenta a quantidade de informações levantadas sobre a empresa, trazendo o preço das ações para mais perto de seu real valor. No entanto, a cobertura de analistas pode provocar um excesso de confiança que eleva os preços acima de seu valor, o que se refletiria em menores retornos.

Doukas et. al. (2005) analisaram a relação entre estimativas do valor da empresa e o número de analistas cobrindo a empresa. A amostra consiste em empresas dos Estados Unidos e o período analisado foi entre 1980 e 2001. Foram utilizadas três medidas para cada variável, duas comparando com empresas do mesmo setor (com diferentes especificações de “mesmo setor”) e uma terceira com o cálculo de qual deveria ser o valor da medida com base em outras variáveis. Logo, as medidas estão em termos de “em excesso” comparada com outras empresas, ou seja, “valor em excesso” e “cobertura em excesso”. Empresas classificadas como com elevada cobertura de analistas valem mais do que as classificadas como com baixa cobertura. Em análises multivariadas, carteiras formadas por empresas com maior “valor em excesso” possuem maior “cobertura em excesso” e também mais analistas cobrindo a empresa. Há uma relação positiva com tamanho e relação negativa com retorno de 60 meses (com e sem ajuste por risco). O alfa de uma carteira comprada em ações com baixa cobertura e vendida em ações com alta cobertura é positivo, indicando que ações com mais analistas cobrindo a empresa têm desempenho pior.

Esse estudo constatou que as empresas que são coberta por mais analistas valem mais, mas que esse maior valor é excessivo, o que é indicado pelos retornos inferiores no longo prazo.

IPOs
Quatro artigos estudam a cobertura de analistas em ofertas públicas iniciais. Bradley et al (2003) examinaram o fim do período de silêncio pós-oferta, estudando as ofertas ocorridas entre 1996 e 2000 nos Estados Unidos. A grande maioria das empresas que abriram capital (76%) receberam cobertura de analistas e quase todas as recomendações são positivas (“Compra Forte”, “Compra” ou “Acumulação”). Dentre mais de duas mil recomendações, a mais negativa foi “Manter” e isso ocorreu apenas uma vez. O retorno anormal das ações que receberiam recomendações na janela de tempo -2;+2 é de 4,1% contra retorno anormal de 0,1% para as ações que não receberiam recomendações.

Há hipóteses de que o banco de investimento coordenador da oferta emitir recomendações seria um bom sinal (porque os analistas desse banco possuem mais informações) ou um mal sinal (conflito de interesses entre a área de análise e de coordenação de ofertas). No estudo citado, não há evidência a favor de nenhuma das hipóteses. O número de analistas torna o retorno anormal maior, indo até 6,1% no caso de quatro ou mais analistas emitirem análises. Há também uma relação com a força da recomendação; quanto mais analistas recomendam muito favoravelmente uma ação, maior o retorno no período. Quanto mais coordenadores a oferta tiver, maior o retorno anormal. O volume negociado também aumenta após o final do período de silêncio, em especial para ações que recebem cobertura de analistas.

Dhiensiri e Sayrak (2010) fizeram uma análise parecida, mas focando em ações de empresas que receberam sua primeira recomendação 12 meses depois de abrirem capital. As recomendações 3 meses após a IPO continuam a ser majoritariamente positivas, mas em uma porcentagem menor (na amostra, 74% das recomendações foram positivas para as coberturas iniciadas mais de 3 meses depois da oferta). Ainda há um retorno anormal por conta dessa primeira cobertura, mas é menor do que para empresas que receberam recomendações antes de 12 meses. A reputação do analista e o fato de ser ou não o coordenador não afetam os retornos das empresas que abriram capital há mais tempo.

Voltando ao estudo de Bradley et al (2003), como os retornos anormais começam antes do final do período de silêncio, ou seja, antes de se saber se haverá ou não cobertura de analistas, ou há um vazamento dessa informação ou é previsível se haverá ou não recomendações. Os autores estudaram a segunda hipótese. A probabilidade de haver cobertura aumenta com cinco fatores: 1) Se a empresa tem uma empresa de Venture Capital apoiando; 2) Se a oferta se deu na Nasdaq (recorde-se que o período estudado é o da bolha pontocom); 3) Mais coordenadores; 4) Tamanho da oferta; 5) Magnitude do retorno no primeiro dia.

Utilizando essas e outras variáveis que preveem a probabilidade da empresa receber cobertura, Das et. al. (2006) primeiro fizeram sua própria análise sobre quantos analistas deveriam cobrir uma empresa que acabou de abrir capital, relacionando o número de analistas que cobrem uma empresa com outras variáveis. Uma segunda análise relaciona o erro nessa primeira estimativa e os retornos no longo prazo (3 e 5 anos). Esse resíduo é uma aproximação para o número inesperado de analistas que cobrem a empresa, ou seja, quantos analistas a mais cobrem a empresa além do que seria esperado. Quando o resíduo é alto, há mais analistas cobrindo, indicando um otimismo não captado pelas outras variáveis; quando é baixo, não há tantos analistas otimistas. Os resultados indicam um retorno superior das ações com alto resíduo em comparação com as ações com baixo resíduo, apesar do retorno continuar a ser negativo para ambos grupos.

Duas implicações interessantes sobre esses estudos. A primeira é que gera mais um puzzle (fatos anômalos à Hipótese de Mercados Eficientes) para a literatura de IPOs, juntando-se ao retorno inicial elevado e o desempenho inferior no longo prazo. Como o fim do período de silêncio é uma informação conhecida antecipadamente e a possibilidade de cobertura de analistas é previsível, o retorno anormal deveria ser zero com base nessas informações, o que não ocorre. A segunda implicação é que isso poderia explicar porque há retorno inferior das IPOs no longo prazo. Não é provável que 76% das empresas que abrem capital mereçam recomendações positivas logo após o fim do silêncio e que 74% das recomendações recebidas por empresas após 3 meses da IPO sejam positivas. O excesso de confiança e a falta de informações podem explicar esse otimismo.

O fato da magnitude do retorno no primeiro dia estar relacionado com a probabilidade de receber cobertura poderia levar à suspeição de que as empresas que abrem capital “compram” recomendações dos analistas com retornos no primeiro dia, o que ajudaria a explicar porque os emissores de ações aceitam a subprecificação na emissão de ações. Cliff e Denis (2004) analisaram a relação entre retornos no primeiro dia, cobertura de analistas e troca de coordenadores em ofertas subsequentes. As evidências são de uma relação positiva e estatisticamente significativa entre retorno no primeiro dia e cobertura dos analistas dos coordenadores, líderes e não líderes. Ou seja, quanto maior o retorno no primeiro dia, mais provável é que os coordenadores cubram a empresa após a oferta. A maioria dos coordenadores já cobre a empresa e emitem recomendações favoráveis, e os retornos no primeiro dia acentuam essa tendência. Há também uma relação positiva entre porcentagem de coordenadores com analistas mais reputados e retornos no primeiro dia. Isso indica que as empresas “compram” futura cobertura de analistas aceitando vender ações a um preço baixo e assim produzir maiores retornos no primeiro dia. Essa hipótese é confirmada com a tendência das empresas trocarem de coordenadores em ofertas subsequentes caso os antigos coordenadores não tenham coberto a empresa.

Custo de capital e valor
Como visto, há evidências de que as empresas compram cobertura de analistas com a subprecificação no primeiro dia. Uma das possíveis justificativas é que a empresa espera recuperar essa perda em ofertas subsequentes. Bowen et. al. (2008) analisaram a subprecificação de ofertas subsequentes e a quantidade de analistas cobrindo a empresa. O estudo foi feito sobre mais de quatro mil ofertas realizadas entre 1984 e 2000 nos Estados Unidos. Uma empresa coberta por três analistas têm uma subprecificação 38% menor do que empresas não cobertas. A subprecificação é menor para empresas menores, que tiveram como coordenador um banco que já cobrias as ações ou que são avaliadas por analistas mais bem reputados. A análise de Easley e O’Hara (2004) sugerem que uma empresa pode reduzir seu custo de capital ao atrair analistas para cobrir a empresa, analistas que obterão informações e acabarão por torná-las públicas (a análise dos autores é que o custo de capital é maior quando há uma maior quantidade de informação privada). Esses resultados são uma consequência natural do maior valor da empresa que recebe recomendação de analistas.

Conclusões
Cobertura de analistas contribui para a incorporação de informações nos preços, eleva o valor das ações e reduz o custo de capital, mas um excesso de cobertura parece levar a um otimismo exagerado que reduz anormalmente os retornos.

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