Aprendizado e preços das ações

Três artigos analisaram a relação entre o tempo de listagem das empresas com a relação Preço/Valor Patrimonial. A hipótese inicial (que é confirmada) é a de que o múltiplo se reduz com o passar do tempo, ou seja, conforme a “idade” das empresas aumenta.

O primeiro artigo, que inspirou os demais, é de Lubos Pastor e Petro Varonesi (2003) e se aplica para as ações negociadas nos Estados Unidos. Os resultados revelam uma relação negativa entre “idade” e P/VPA. Ou seja, a relação P/VPA iria diminuindo com o passar do tempo. A análise leva em conta outras variáveis como alavancagem, se a empresa paga dividendos, tamanho, volatilidade da lucratividade, ROE e retornos futuros das ações. Quando é feita uma análise separada entre as empresas que distribuem ou não dividendos, o efeito idade é maior para as empresas que não pagam. A volatilidade dos retornos também diminui com a passagem do tempo.

O segundo artigo, escrito por Antônio Zoratto Sanvicente e Renato Teles Delgado (2010), aplicou esse modelo para as ações brasileiras. Os resultados confirmam a relação negativa entre “idade” e P/VPA. A análise também levou em conta outras variáveis que poderia explicar o P/VPA como ROE, alavancagem e tamanho. Uma análise adicional foi feita incluindo o crescimento da empresa, que (talvez por conta de alguma grande fusão ou aquisição) pode mudar a empresa de uma forma a diminuir o efeito do aprendizado pretérito. Incluir essa questão no modelo econométrico torna mais forte o efeito de aprendizado, mas a variável incluída não tem significância estatística. Uma última análise inclui o fato da empresa ter ou não ADRs, o que pode aumentar a disponibilidade de informações e acelerar o efeito de aprendizado. Os resultados não mudam muito, indicando que o aprendizado se dá com o passar dos anos, e não com o fato da empresa ter ou não ADR.

Nos modelos dos autores, o ROE aparece tendo uma relação negativa com o P/VPA, quando deveria ter relação positiva. Isso não importa tanto para o modelo, já que essa é uma variável de controle, não era o principal objeto de pesquisa. No artigo de Pastor e Varonesi, a relação entre ROE e P/VPA é positiva. Talvez os resultados inversos do esperado para as ações brasileiras se dê por conta de uma série de anos com ROE negativo para muitas empresas, afetando inclusive a média. Nos dados que tenho, o ROE médio foi negativo em 1995 e 1996. No artigo, consta ROEs negativos entre 1996 e 1999, em 2001 e 2002, 2004 e 2005. Utilizando os dados dos autores, a correlação entre ROE e P/VPA médios é de apenas 6,16%, quando as variáveis deveriam ser altamente correlacionadas (P/VPA nada mais é do que o P/L multiplicado pelo ROE).

Uma explicação para a relação descrita nos parágrafos anteriores é que a passagem do tempo diminui a incerteza sobre a rentabilidade futura da empresa por conta do aprendizado, e essa redução na incerteza diminuiria a relação P/VPA. À primeira vista, a hipótese e os resultados parecem estar em contradição com a relação risco-retorno que implica uma relação negativa entre risco e valor das empresas. Na verdade, essa incerteza pode estar relacionada com o erro de estimativa dos analistas e dos investidores, não com o risco inerente da empresa. É o que argumenta outro artigo, de autoria de Pankaj Jain e Udomsak Wongchoti (2008).

Os autores realizaram os mesmos testes de Pastor e Varonesi para ações de diversos mercados e incluiu análises sobre a relação entre idade e erro dos analistas. A relação entre idade e P/VPA continua negativa, e entre ROE e P/VPA é positiva. A relação entre erro de previsão dos analistas e idade também é negativa e estatisticamente significativa, corroborando a hipótese de que o maior tempo de listagem da empresa faz com que os erros de previsão caiam, e que o P/VPA se torne mais realista. A fonte de dados sobre os erros de previsão é a I/B/E/S.

Na conclusão do artigo, Pastor e Varonesi alegavam que não faziam nenhuma contribuição para a explicação do fraco retorno das IPOs após a oferta inicial, porque o artigo não procura fazer relação entre idade e retornos esperados. Porém, pode-se esperar que, pelas evidências aqui analisadas, que as IPOs (com idade zero) venham ao mercado com um P/VPA mais elevado devido a grandes erros de previsão por parte dos investidores. Pouco conhecendo as empresas, os investidores acabam por superestimar as perspectivas das empresas. Uma maior incerteza sobre os lucros futuros leva a superestimar o P/VPA e, conforme se aprende mais sobre a empresa, a incerteza diminui, os erros de estimativa também e o P/VPA se reduz.

Com base nisso, um investidor poderia preferir aplicar em ações que estão listadas há mais tempo na bolsa de forma a reduzir o risco de estar comprando uma ação supervalorizada, algo especialmente útil quando o investidor não faz muitas considerações sobre esse aspecto. Porém, os artigos não estudaram as relações entre P/VPA, idade e retornos futuros. Mas há uma redução na volatilidade com a idade que pode interessar ao investidor. Se o investidor leva em conta as perspectivas da empresa e incorpora isso de alguma forma em suas decisões, pode ponderar se a menor disponibilidade de informação não está enviesando para mais as suas estimativas.

E para quem tiver interesse em conhecer um pouco das empresas que já tiveram ações negociadas na bolsa, como eu tenho, o artigo tem um “brinde” no apêndice com a lista das ações utilizadas no estudo, incluindo a data de listagem das empresas.

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