Marcas e Empresas

Inflação e retorno de ações

(The Impact of Expected and Unexpected Inflation onLocal Currency and U.S. Dollar Returns from Foreign Equities)

Haim A. Mozes e Serge Cooks

Journal of Investing. Verão, 2011

O artigo analisa a relação entre inflação e o retorno nominal das ações em diversos países. A relação esperada é que maior inflação resulte em maiores retornos, não porque inflação seja benéfica para as ações, simplesmente porque os fluxos de caixa esperados aumentam com o aumento no nível geral de preços. Pensando em lucro, se receitas e custos crescerem com a inflação, de preferência a taxas parecidas, isso fará com que o lucro aumente, o dividendo e o preço das ações também por consequência. Isso não significa necessariamente que a situação do investidor estará melhor, já que o mais importante é o retorno real.

Uma maneira fácil de se observar essa situação é olhando o retorno do Ibovespa pré plano real. Observando-se o retorno nominal, apenas em um ano (1972) houve desvalorização do Ibovespa. Em 1993, o retorno foi de mais de 5.000 %. Não significa que o Ibovespa teve um desempenho tão espetacular assim, já que o período foi de inflação variando de elevadíssima a hiperinflação. Dados da inflação histórica estão disponíveis no Blog do Beto de forma fácil de se visualizar. Dolarizando o Ibovespa, o índice caiu em 10 dos 26 anos anteriores a 1994 (exclusive).

Apesar do retorno ser maior, o nível de preço (relação Preço/Valor Patrimonial, por exemplo) pode ser menor por conta da maior inflação, com taxas de desconto maiores pela combinação de maiores taxas de juros e maior prêmio por risco. Estudos anteriores (citados no artigo) constatam essa relação que pode resultar em menores retornos reais. Os autores não se aprofundaram nessa questão.

A relação entre inflação e retornos já foi analisada com dados relativos ao mercado dos Estados Unidos e o artigo inova ao analisar outros países. Além disso, inclui no estudo a variável “inflação inesperada”, que espera-se afetar negativamente os retornos, por três motivos: 1) inflação inesperada pode afetar mais os custos do que as receitas; 2) Inflação maior do que o esperado pode resultar em aumento de taxas de juros; 3) O prêmio por risco pode aumentar por conta de incertezas provocadas pela inflação.

Na análise univariada, o retorno nominal das ações de países com inflação abaixo de 2,5% a.a. (aproximadamente na mediana) é de 5,4% a.a. e para países com inflação acima de 2,5% a.a. o retorno é o dobro. Retornos dolarizados seguem essa tendência, mas a diferença não chega a ser tão grande (6,97% contra 8,96%).

Outros fatores são considerados mais como controle do que como variável de estudo, incluindo variações inesperadas na produção industrial, retorno sobre patrimônio líquido, erro de previsão de analistas e crescimento esperado de lucros. Esses fatores, junto com a inflação e a inflação inesperada, são utilizados para explicar o retorno nominal das ações em suas moedas de origem e das moedas relativamente ao dólar. A combinação dos dois resultados serve para estudar os retornos dolarizados. Com relação ao retorno da moeda, as expectativas sobre inflação são as inversas, com maior inflação devendo resultar em depreciação cambial e inflação inesperada que resulte em maiores taxas de juros servindo para apreciar o câmbio.

Os resultados da análise multivariada confirmam as hipóteses. O impacto da inflação nos retornos é de 1,1, ou seja, a inflação faz com que os retornos sejam maiores na proporção da inflação mais 10 pontos percentuais. Era esperado um coeficiente mais próximo de 1, pelas justificativas sobre o provável efeito positivo da inflação nos retornos. Para a inflação inesperada, o efeito é negativo e com coeficiente elevado (-2,23), indicando um impacto muito adverso da inflação inesperada. Os autores utilizam a inflação inesperada para explicar o coeficiente de 1,1. Inicialmente, a inflação maior do que a esperada faz com que custos subam mais do que receitas e o impacto nos lucros e nos retornos é negativo. Porém, isso acaba sendo incorporado nas expectativas, os preços de venda se ajustam à inflação e há um efeito “catch-up”, com a inflação passada tendo um efeito retardado nas receitas e lucros. Os resultados da análise da inflação esperada e inesperada sobre a moeda também são os esperados, com o efeito da inflação inesperada sendo maior (mais positivo em 0,65) do que o da esperada (coeficiente menos negativo em -0,59). Analisando retornos dolarizados, constata-se com algumas simulações que a inflação leva a retornos em dólar maiores, mas a inflação inesperada leva a retornos em dólar menores.

Os resultados são parecidos com algumas modificações na metodologia. Uma mudança interessante é ponderar as carteiras com pesos iguais ao invés de usar o valor de mercado como peso. Segundo os autores, os coeficientes se tornam maiores sem perda de significância estatística. Como carteiras com pesos iguais são mais influenciadas por retorno de ações de baixa capitalização, isso indica que o efeito da inflação atinge mais essas empresas. Considerando que empresas maiores em geral são mais internacionalizadas e, portanto, menos influenciadas pela inflação em seu país de origem, o resultado faz sentido. Outra modificação do modelo original é analisar a inflação inesperada quando a inflação é baixa. Nesse caso, a influência da inflação inesperada nos retornos das ações e das moedas é nula, ou seja, seu efeito é prejudicial (ou mais prejudicial) em países mais inflacionários.

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