Compra do Banco Votorantim pelo Banco do Brasil

Normalmente, eu não vou comentar notícias do dia, mas hoje abro uma exceção para a compra do Banco Votorantim no contexto da busca desenfreada do Banco do Brasil para retomar a liderança por vários critérios (menos valor de mercado, que está muito abaixo do Itaú mesmo antes da fusão).

Primeiro, alguns números do Banco Votorantim (fonte: Banco Central, dados em R$ mil):
Lucro Líquido 2008 (4T07 + 9M08): 1.154.754
Lucro líquido 2007 (4T06 + 9M07): 1.170.856
Lucro Líquido 2003 (4T02 + (M03): 614.133

Carteira de Crédito (sem leasing)
2008: 35.261.518
2007: 22.350.615
2003: 3.183.471

Patrimônio Líquido (3T 08): 6.453.750

Analisando os números:
Crescimento do LL no último ano: -1,38%
Crescimento do LL em 5 anos (média geométrica): 13,46% a.a.
Crescimento da CC no último ano: +57,77%
Crescimento da CC em 5 anos (média geométrica): +61,76% a.a.
Retorno sobre Patrimôni0 Líquido (ROE) em 2008: 17,89%

E levando em consideração o valor de mercado implícito na compra pelo BB (que pagou 4,2 bilhões por 50%, parte em subscrição)

Preço: 8.400.000
Preço/Lucro: 7,27
Preço/Patrimônio Líquido: 1,3

As mesmas relações para BB, Itaú, Bradesco e Unibanco (com preços de ontem, valores contábeis nas mesmas bases do Votorantim).
-----------BB---ITAU---BBDC ---UBBR
P/L: -----5,53--10,97---8,52---12,81
P/VPA---1,40--2,46---2,05---3,00

Vendo assim, parece que a compra certamente foi barata. Talvez, mas não podemos afirmar isso com tanta facilidade.

Vou escrever um post sobre avaliação por múltiplos. Mas já adianto que o P/L depende de: razão de distribuição de dividendos (Dividendos/LL) ou a razão fluxo de caixa/LL, depende do crescimento futuro dos fluxos de caixa e da taxa de desconto. Vendo o LL, 13,86% de crescimento não é ruim, mas os quatro outros bancos cresceram mais. Em 12 meses, só o Unibanco teve redução no lucro. Os outros determinantes do P/L não consigo examinar muito bem, mas o custo de capital do BB é o maior dos quatro de capital aberto (a ação é mais volátil).

O P/VPA depende dos mesmos fatores mais o ROE. O ROE do Votorantim é menor do que dos outros menos o Unibanco. Tirando o Unibanco (cujo preço está levando em conta a futura fusão com o Itaú), o ordem seundo o ROE (Itaú, Bradesco, BB e Votorantim) é a mesma da relação P/VPA.

O que dá para imaginar é que o preço parece justo. Seria de se esperar múltiplos menores do que o dos seus concorrentes, e é o que acontece. Chegou-se a especular que o BB compraria o Votorantim por R$ 13 bi (50%), o que, me parece, seria um desastre para os acionistas do BB.

Não fiz análise semelhante para a compra da Nossa Caixa, negociada hoje com um P/L de 12,64 e um P/VPA de 2,31, com números no geral piores do que os demais bancos. O que me deixou cético com relação ao preço que o BB pagou foi a metodologia. Segundo li em um jornal (não sei qual nem de qual dia, lamento) o preço está em uma relação parecida com outras operações como a do Bank Boston pelo Itaú. Mas a conjuntura econômica em 2006 era outra e imagino que o Boston era muito diferente da Nossa Caixa.

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