Avaliação Relativa (II)

Pretendo, nesse texto, esclarecer algo que escrevi no anterior e mostrar algumas intuições que os múltiplos revelam.

A relação Preço/Lucro é a base dos demais múltiplos relacionados ao acionista. Para se chegar à relação Preço/Valor Patrimonial (P/VPA), basta multiplicar o P/L pelo Retorno sobre Patrimônio Líquido (Lucro Líquido/Patrimônio Líquido), que é outra variável que define o P/VPA junto com a razão de distribuição, o custo do Patrimônio Líquido e o crescimento. Para se chegar à relação Preço/Vendas, basta multiplicar o P/L pela Margem Líquida (Lucro Líquido/Receita Líquida).

Algumas idéias que os múltiplos implicam:

P/L: É uma medida semelhante ao payback time em análise de investimentos. Mede quanto tempo demora para os lucros cobrirem o seu custo (o preço). É tão semelhante que compartilha algumas falhas: supõe que o crescimento seja zero (pouco realista) e ignora o que se passa após esse tempo. Como intuição, o P/L não é de muita serventia.

P/VPA: O valor contábil do Patrimônio Líquido é a diferença entre todos os ativos e o passivo exigível. É o valor que restaria da liquidação da empresa com a venda de todos os ativos e a quitação dos débitos, supondo que tudo fosse feito ao valor contábil. O valor de mercado (como eu mesmo já escrevi antes) é o valor presente dos fluxos de caixa projetados. Dessa forma, a principal diferença é que o valor de mercado leva em conta perspectivas futuras e o valor contábil não. Outra forma de encarar esse múltiplo é usando-o como uma medida de valor criado: os acionistas fizeram aportes de capital e deixaram parte dos lucros na empresa (Patrimônio Líquido) e esses recursos foram aplicados de uma forma lucrativa (quando o valor de mercado é maior do que o valor contábil) ou não lucrativa (caso contrário). Sim, o valor justo da empresa pode ser menor do que o valor contábil, algo a ser tratado no futuro.

P/Vendas: Esse múltiplo tem dois problemas. Um é a inconsistência de se comparar uma medida relativa ao acionista (preço) com uma variável da empresa (acionista mais credores). O segundo é que não diz muito: é uma medida de quanto tempo demora para a empresa gerar receitas que cubram o preço da ação. Mas qual é a utilidade disso? Não vejo nenhuma. Um argumento favorável é que, diferente do P/L e do P/VPA, não pode ser negativo (só em casos extremos a receita líquida pode ser negativa). Falacioso. É necessário confrontar o P/Vendas com a Margem Líquida, que pode ser negativa (se a empresa tiver prejuízo).

Por último, por que usar o P/L ao invés da relação Preço/Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE na sigla em inglês)? Essa outra medida é mais confiável do que o P/L, porém deve ser estimada, enquanto que o Lucro Líquido vêm dos demonstrativos financeiros (e mesmo ajustar o lucro é mais fácil do que medir o FCFE). Ao ter que fazer a estimativa, o modelo perde muito de sua simplicidade. Se é para fazer uma estimativa do FCFE, que se faça avaliação por fluxo de caixa descontado de uma vez.

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