Marcas e Empresas

Custos e desempenho de fundos

Em dois artigos, John Bogle trata da relação entre os custos dos fundos de investimento e seu desempenho. No primeiro, analisa os fundos com base na classificação da Morningstar em uma matriz 3 x 3 com estilos na coluna (valor, crescimento e misto) e tamanho (das empresas) nas linhas no que faz Bogle lembrar do jogo da velha (Tic-Tac-Toe). O período de análise é curto, cinco anos entre 1992 e 1996.

Inicialmente, o autor descreve o retorno (sempre líquido de custos e impostos), o risco e o índice de Sharpe típico em cada uma das células da matriz. Analisando individualmente cada grupo classificando os fundos em quartis de acordo com seu retorno, o risco não varia muito dentro de cada quartil, de forma que o índice de Sharpe é determinado especialmente pelo retorno. Seria desejável, então, tentar estimar o que levaria a um maior retorno e a hipótese do autor é que os custos do fundo possam jogar alguma luz na questão.

Analisando cada categoria individualmente, agora classificando em quartis de custos, os retornos são maiores para os fundos de menor risco, o risco é praticamente constante em cada quartil e, com isso, o índice de Sharpe é maior para os fundos de menor custo. Esses resultados são confirmados em regressões simples entre o retorno (variável dependente) e o custo. Analisando as categorias na matriz 3 x 3, os fundos de menor custo tiveram retornos acima da média enquanto os fundos de maior custo tiveram retornos abaixo da média em quase todos os grupos. A conclusão é: para desempenho de fundos, custo importa e, como o autor viria a afirmar em um livro escrito anos depois (Dose Certa), os investidores pagam por aquilo que não recebem.

Fundos indexados são de baixo custo, e o autor passa a analisar o desempenho desses fundos em comparação com os demais. Na matriz, fundos passivos de seis grupos possuem retornos superiores, dois muito próximos da média (pouco a mais, ou pouco a menos) e apenas um (small cap-growth) gera retornos inferiores. Porém, em todas as nove categorias o risco dos fundos passivos é menor, de forma que apenas o grupo de pior desempenho citado anteriormente possui índice de Sharpe pior. Isso também serve para mostrar que a indexação funciona para outros tipos de ações além daquelas de grandes empresas. O autor termina com uma comparação entre o jogo da velha e a gestão ativa, os dois sendo uma competição que praticamente independe da habilidade.

Minor (2001) faria algumas observações a respeito desse artigo, se propondo a contar “o resto da história”. O autor refaz a análise com outra janela de tempo (1990-1994), chegando aos resultados opostos. A conclusão é a de que os resultados são sensíveis à janela de tempo escolhida e que não é possível fazer uma generalização tão forte quanto a que Bogle fez.

Em resposta, Bogle publicou outro artigo publicado na mesma revista. O nome do artigo de Minor era “Beware o índex fund fundamentalists” e Bogle aparentemente gostou da alcunha, seu artigo se chamando “An índex fund fundamentalist” e viria a novamente se reafirmar como fundamentalista da indexação em seu livro. O período de tempo foi aumentado para 10 anos terminados em junho de 2001. Nessa nova janela, os resultados se mantém parecidos, o retorno sendo maior para os fundos de menor custo, mas com o risco sendo também menor (e não parecido) e consequentemente o retorno ajustado ao risco maior. Analisando os fundos indexados, a vantagem ainda existe, mas diminui em relação ao período anterior, se tornando quase nula comparando com os fundos de baixo custo, mas não indexados.

O que o autor não havia mencionado anteriormente é que os retornos de fundos ativos são superestimados. Sem procurar quantificar a questão, ele cita o viés de sobrevivência (apenas os fundos que sobrevivem, aqueles de melhor desempenho, entram nas contas), o retorno inicial de IPOs que não são recorrentes e impactam especialmente os fundos menores e custos de vendas (taxa de carregamento, imagino). Após levar em conta esses fatores, é possível que a vantagem mencionada seja ainda maior em favor dos fundos passivos.

Bogle é o fundador da Vanguard, que introduziu os fundos indexados no mercado. As conclusões são bastante convenientes para ele, mas os resultados só deveriam ser desconsiderados se for provado que os números estão incorretos. Porém, não é difícil argumentar que os custos importam e que, seguindo a simples aritmética, fundos indexados irão ter desempenho melhor após os custos do que fundos ativos. O investidor, então, deveria procurar focar em minimizar os custos dos seus investimentos, não só em fundos, mas em aplicações diretas também. No mercado financeiro, frequentemente paga-se por aquilo que não se recebe.

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