Desempenho de fundos

Fundos de investimento deveriam ter retornos superiores ao mercado. Se não por outro motivo, porque são pagos para isso e deveriam compensar seus clientes pelas taxas de administração cobradas. Esses fundos se valem de técnicas de análise para determinarem o melhor momento para comprar e vender ou para identificar ativos subavaliados. Isso tem seu custo em termos de pessoal e de obtenção de melhores informações. Segundo Grossman e Stiglitz (1980), investidores melhores informados deveriam ter um desempenho superior para compensar os custos de obtenção de informação. Isso ocorre?

Uma das formas de se analisar a questão é comparar o desempenho médio dos fundos (ou mesmo analisá-los individualmente) com um índice de referência (Ibovespa, S&P 500 etc.). O problema dessa abordagem é que não corrige pelo risco, adotando implicitamente o CAPM com beta fixo em 1. O que se procura determinar não é se os fundos conseguem maiores retornos do que uma estratégia passiva, e sim se o retorno é explicado por maior ou menor tomada de risco ou se é explicado pela habilidade do gestor. Essa é a essência da avaliação de desempenho.

Jensen (1968) propõe uma medida de desempenho dos fundos (o que seria chamado de alfa de Jensen). O autor analisa 115 fundos no período 1945-1964 com base nesse indicador. Os resultados utilizando retornos líquidos de despesas mostram que o alfa médio é negativo em -0,011 (-1,1% a.a.), com 76 fundos com alfa negativo e 39 com alfa positivo (sem considerar a significância estatística). Utilizando o retorno bruto, o alfa médio continua a ser negativo, com valor -0,004 (-0,4% a.a.), com 67 fundos tendo alfa negativo e 38 positivo. Ou seja, antes mesmo de desconsideradas as despesas, os gestores dos fundos não mostram habilidade especial de seleção de ativos. Analisando os fundos individualmente, apenas três fundos tiveram alfa positivo de maneira significativa ao nível de 5%. Considerando que a amostra é de 115 fundos, seria de se esperar entre 5 e 6 fundos alfas positivos e o número efetivo é menor ainda. A conclusão de Jensen é que não há evidências de habilidades de seleção de ativos por parte dos gestores de fundos nem na média nem individualmente.

Ippolito (1989) analisou os fundos no período entre 1965 e 1984 utilizando a mesma metodologia de Jensen, com resultados muito diferentes. Dos 143 fundos analisados e utilizando retornos líquidos de despesas (exceto taxa de carregamento), os alfas foram nulos para 127, positivos para 12 e negativos apenas para 4 (levando-se em conta a significância estatística), com alfa médio de +0,81. Há mais fundos com alfa positivo do que deveria ter por mera chance (que seriam 7 ou 8) e o alfa médio agora é positivo (0,81), indicando que os gestores teriam habilidades de seleção na média.

Retomando ideias de Grossman e Stiglitz, o autor analisou se fundos mais caros (com taxas de carregamento, de administração e despesas maiores) e que giram mais a carteira obtém retornos superiores (ajustados pelo risco), o que deveria ocorrer se Grossman e Stiglitz estiverem certos. Isso é testado por meio de uma regressão linear com uma equação parecida com a do alfa de Jensen, sem o alfa e com variáveis para estudar cada uma das variáveis mencionadas no começo do parágrafo. O efeito das despesas e do giro no retorno em excesso é nulo, o que acaba indicando que os gestores dos fundos conseguem retornos que pelo menos compensam os custos do fundo e que o giro da carteira pode não melhorar o desempenho, mas também não piora. O único fator que teve um efeito positivo nos retornos foi a taxa de carregamento que, pelas contas do autor, são compensadas por maiores retornos no período de 5 ou 6 anos. Isso corroboraria a visão de Grossman e Stiglitz sobre eficiência de mercado ao mostrar que o custo de se obter informações é compensado por retornos superiores de forma que ao menos compensem os custos.

O artigo de Elton et. al. (1993) procura corrigir alguns erros que os autores encontraram no estudo de Jensen e de Ippolito. O principal erro foi não considerar o efeito de ações que não fazem parte do S&P 500 ou títulos de renda fixa. Se a comparação for feita com o S&P 500, um fundo poderia obter retornos superiores investindo em ações que não fazem parte do índice, empresas de menor tamanho em geral, sem ter nenhuma habilidade superior. O risco dessas outras ações não seria captado pela regressão com o S&P 500, dando a entender que a relação risco-retorno foi boa. Analisando todas as ações listadas na NYSE (com a base de dados CRSP), dividindo por tamanho, as ações de empresas menores teriam retorno maior no período 1965-1984. Ou seja, mesmo sem qualquer habilidade superior de seleção de ações, alguém que só investisse em ações de pequeno porte ou que não fizessem parte do S&P 500 teria um desempenho superior nesse período. Como o objetivo é analisar as habilidades superiores dos gestores por meio do alfa, fica claro ser necessário um ajuste para ativos que não fazem parte do S&P 500.

Para resolver esse problema, os autores fizeram um modelo de três índices. A análise é feita imaginando que um fundo é como se fosse composto por três carteiras: uma composta por ações do S&P 500, outra por ações fora desse índice e uma terceira com títulos de renda fixa. Cada “subcarteira” é comparada com o índice passivo relevante por meio de análises de regressões múltiplas. Se o fundo tem desempenho superior, o alfa da regressão deve ser positivo (e estatisticamente significativo). O índice para ações do S&P 500 é o próprio índice, para as outras ações são utilizados dois índices (índice de small-caps e índice com todas as ações da NYSE menos as que estão no S&P 500) e para renda fixa foi utilizado um índice composto por 80% de títulos governamentais e 20% de títulos corporativos de longo-prazo (deveria ter sido utilizado o índice Shearson Lehman, porém, o histórico não cobria anos anteriores a 1973).

A análise de 143 fundos nos Estados Unidos mostrou que o alfa médio é negativo e que por volta de 2/3 dos fundos possui alfa negativo (-0,88%), havendo apenas um fundo com alfa positivo ao nível de significância de 5%. Fazendo separações em termos do Beta em relação ao S&P 500, pela porcentagem de ações na carteira e por estilos, o alfa negativo persiste em todas essas classificações.

Separando os fundos pelos graus de despesas e de giro das carteiras, e usando o mesmo modelo, o alfa médio não só é negativo como é mais negativo para os fundos que mais giram e têm maiores despesas. Ou seja, os resultados não indicam tal recompensa pela busca pela informação prevista por Grossman e Stiglitz. Fundos que cobram taxa de carregamento não só não geram alfa positivo que cubra o carregamento como geram alfas mais negativos do que os fundos que não cobram. Não há evidências de que fundos cobram mais por desempenho passado já que a maior mudança porcentual positiva nas despesas se dá entre os fundos de pior desempenho.

Para finalizar, dois estudos mais recentes confirmam os resultados acima utilizando uma variante do modelo de três fatores. Carhart (1997) estudou a persistência de desempenho dos fundos (se antigos vencedores continuam vencedores). Sem entrar em detalhes sobre estudos de persistência (a serem analisados em possível futuro texto), Carhart acrescentou um novo fator ao modelo de Fama e French (PR1YR, carteira formada pelas ações de melhor desempenho nos últimos 12 meses menos as ações de pior desempenho), separou os fundos em decis em relação ao seu desempenho passado e encontrou alfas negativos (ou não distinguíveis de zero) em todos os decis. Maiores despesas e taxas, giro e taxas de carregamento pioram os resultados dos fundos.

Fama e French (2010) analisaram o desempenho de fundos no período 1984-2006. Em regressões utilizando o CAPM, o modelo de três fatores e o de quatro fatores (o mesmo usado por Carhart), calculando os retornos médios dos fundos com média simples ou ponderada por valor, o alfa dessas seis análises é negativo e estatisticamente significativo e o r-quadrado variando entre 96% e 99%. O artigo procurou separar sorte e habilidade no desempenho de fundos, algo a ser resumido em possível futuro texto.

A conclusão desse resumo de artigos é que os gestores de fundos dos Estados Unidos não mostraram capacidade superior de seleção de ativos, segundo as análises dos autores citados. A atividade de fundos de investimento pode ainda ser considerada útil economicamente se ajudarem os investidores a diversificar e alocar recursos de uma maneira melhor que os investidores conseguiriam isoladamente, o que não é analisado nesses artigos.

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