Mercados Eficientes

Nos meios acadêmicos, a hipótese de mercados eficientes (EMH) vem sendo discutida intensamente há quase 30 anos (adotando o artigo de Fama publicado em 1969 como marco didático). Curiosamente, não se chegou a nenhuma conclusão definitiva, o que não é algo negativo. O é o mal entendido generalizado entre as pessoas, que tiveram ou não um mínimo de contato com o assunto.

A dita eficiência do mercado está associada à incorporação das informações disponíveis no preço dos ativos. Uma hipótese forte (não confundir com a taxonomia a ser explicada) é a de que preços refletem integralmente as informações disponíveis. Uma hipótese mais flexível é a de que os preços refletem as informações disponíveis apenas até o ponto em que os custos marginais de aquisição de informação e de transação se igualem aos benefícios marginais (Michael Jensen)

É importante tornar mais específica a discussão. Podemos afirmar que existem mercados eficientes e ineficientes ou falar em graus de eficiência. O mercado para uma ação publicamente negociada, com grande liquidez e acompanhada por muitos investidores e analistas, será mais eficiente do que o mercado de um imóvel, com poucos possíveis compradores e nenhuma cobertura especializada. Podemos falar também na velocidade com que as informações são incorporadas, alta em mercados (mais) eficientes, baixa em mercados (mais) ineficientes.

A idéia dos mercados serem eficientes não implica que os ativos sejam corretamente precificados. É praticamente impossível que isso seja verdadeiro, já que sequer existe consenso sobre o valor dos ativos (dependendo do mercado, não há consenso do preço dos ativos). O que implica a eficiência informacional é que os desvios do preço em relação ao seu valor são aleatórios, e que nenhuma estratégia de investimento conseguirá lucros anormais (rentabilidade acima do custo de oportunidade) de forma consistente (ou seja, ao longo do tempo).

A hipótese de mercados eficientes também não supõe que os mercados sejam racionais (sim, são dois conceitos distintos). Supõe sim que haja investidores racionais buscando oportunidades na irracionalidade alheia.

Os testes dessa hipótese são de três formas, segundo a taxonomia clássica de Fama. Os testes da forma fraca discutem se as informações dos preços históricos estão contidas no preço atual. Os testes da forma semi-forte discutem se as informações públicas refletem-se no preço atual. Por fim, os testes da forma forte discutem se toda a informação (preços históricas, pública, privada e privilegiada) está refletida nos atuais preços. De forma geral, os testes corroboram as hipóteses fraca e semi-forte, mas não se pode afirmar que são evidências definitivas.

As conclusões não se limitam a sim ou não ou a graus. Há quem afirme (Lo e MacKinlay) que a hipótese não pode ser testada, já que não é bem definida e seus testes dependem de outras hipóteses, de forma que não sabemos mais o que exatamente está sendo testado. Outros (Grossman e Stiglitz) afirmam que é impossível que os mercados sejam eficientes, já que informação tem custo e se não tivesse retorno deixariam de ser procuradas, o que levaria à ineficiência informacional do mercado. Essa é a parte que acho mais interessante da EMH: para que exista, necessita de pessoas que a refutem. Um aparte relacionado: para que o valor dos ativos permaneça próximo aos seus valores “justos”, é necessário que haja compradores e vendedores procurando erros no preço dos ativos.

Algumas implicações disso tudo. Não parece que haja um consenso de que os mercados sejam eficientes, ao contrário do que os caçadores de culpados da crise financeira apregoam. Se tantas pessoas achassem que os mercados fossem eficientes, não haveria tantos investidores buscando lucros anormais no mercado. Não haveria tantos livros e cursos sobre análise técnica ou análise fundamentalista, tantos analistas e palpiteitos afins e nem tantas estratégias de investimentos alternativas. Ampliando a análise, seguros, derivativos e outros instrumentos financeiros não teriam o mesmo espaço que têm, seriam menos usados já que não haveria expectativas de ganhos anormais. Se há consenso de que os mercados são eficientes, há consenso de que a melhor estratégia de investimento é a indexação com mínima movimentação, o que definitivamente não é o caso (é raro ver um conselheiro de investimento sugerir o investimento em um insosso fundo ou ETF passivo).

Também, concluir que os mercados são ineficientes não é carta branca para qualquer operação de investimento. Ou seja, basear uma operação em informações públicas como comprar ações porque saiu uma notícia positiva, ou porque o balanço deu lucro ou porque tem um “segredo” que só você sabe não me parece uma operação auspiciosa. É sempre salutar o investidor perguntar se os outros estão vendo o que ele vê sobre certo ativo/mercado.

Por fim, tal como acontece com empresas, a capacidade de gerar retornos acima do custo de capital depende das vantagens competitivas do investidor. Se os mercados forem minimamente eficientes, a maioria dos investidores não conseguirão esse objetivo, muito menos utilizando informação pública. Cada investidor deveria perguntar a si mesmo qual é a sua vantagem competitiva sobre os demais participantes do mercado tal como um empreendedor se perguntaria antes de abrir um negócio.

Livros de Finanças Corporativas e de Investimentos geralmente tratam desse tema em um ou dois capítulos e podem ser uma boa referência. No site E-M-H há um bom material que serviu de guia para esse texto. Para os mais interessados e industriosos, na parte de bibliografia tem material “direto da fonte” na forma dos artigos que tratam do tema.

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