O que vale o valor?

(Why value value? – defending against crises)
Timothy Koller
McKinsey and Finance. Nº 35. Primavera 2010

Durante a crise financeira, muitos afirmavam a necessidade da reformulação dos princípios econômicos em face da crise. O autor desse artigo afirma que não é necessária nenhuma reformulação. Antes, que a crise foi fruto do esquecimento de princípios básicos (criação de valor, seguindo a linha de trabalho do autor) e que ter esses princípios em mente pode evitar que novas crises ocorram.

Na euforia e na crise, teorias de valor das ações são dadas como erradas. Na euforia, dizem que os velhos paradigmas não conseguem explicar os novos fenômenos. Na crise, que o valor das ações é volátil demais para servirem de parâmetro. O autor foca nos ataques à teoria durante essa parte dos ciclos econômicos. Entender como se ignora a criação de valor na euforia ajuda a entender a crise subsequente.

Seguindo ideias discutidas aqui em outro texto, a empresa cria valor ao “usar capital levantado junto aos investidores para gerar fluxos de caixa futuros a taxas de retorno que excedem o custo de capital (a taxa que os investidores exigem como pagamento)”, nas palavras de Koller. Quanto mais rápido a empresa gera receitas e emprega capital a taxas de retorno atrativas, maior o valor gerado. Crescimento com rentabilidade cria valor. E altas taxas de crescimento e elevada rentabilidade só se mantêm com vantagens competitivas.

O autor chamou essa exposição de princípio da criação de valor. O corolário seria o da conservação de valor: o que não aumenta os fluxos de caixa não cria valor. O autor ressalva em nota que supõe-se a manutenção do risco da companhia, supondo implicitamente que a empresa tem pouco controle sobre o risco de seu empreendimento (vamos partir dessa premissa).

As críticas à criação de valor não costumam ser dirigidas a esses princípios e, como o autor expõe e seguida, as crises são criadas pelo esquecimento desses princípios. Os conglomerados da década de 70, as aquisições alavancadas e hostis da década de 80, a bolha japonesa que estourou em 1989, a crise do sudeste asiático em 1997-8, a bolha ponto que estourou em 2001 e a atual crise financeira podem ser explicadas por essa óptica. O autor não explica assim, mas pode ser entendido que as crises são resultados de maus investimentos feitos pelas empresas (ver aqui)

Na bolha ponto com, os investidores passaram a ignorar os fluxos de caixa (na verdade, ausência de fluxos de um grande número de empresas de tecnologia) e rentabilidade e passaram a teorizar que a internet mudou a forma como o valor é criado e como as empresas deveriam ser avaliadas. Uma dessas teorias é a de externalidades de rede, em que alcançar um porte elevado ajuda a criar vantagens competitivas porque os consumidores se acostumam com um (e apenas um) provedor do produto ou serviço. O exemplo comum é o da Microsoft, cujo Windows e pacote Office se tornaram tão familiares que as pessoas não conseguem outra maneira de fazer as coisas. De tão acostumados, não estão dispostos a trocar de fornecedores e o mercado se torna do tipo “o ganhador leva tudo”. Ideias desse gênero já foram discutidas aqui anteriormente.

Essas e outras teorias fundamentaram os maus investimentos, ou seja, que não criavam valor, ou seja, que não geravam retornos superiores ao custo de capital. Surgiam do nada empresas que prometiam terem rentabilidade e taxas de crescimento elevadas sem nenhuma vantagem competitiva séria para justificar essas promessas. Grandes somas de dinheiro eram captadas no mercado e os empreendedores não conseguiram aplicar esses capitais de forma eficiente. Prevaleceram os princípios econômicos e a grande maioria das empresas surgidas na bolha ponto com, incapazes de gerar fluxos de caixa e de conseguirem vantagens competitivas, desapareceram.

A crise financeira pode ser explicada como resultado de uma sucessão de maus investimentos (financiamentos imobiliários que nunca deveriam ter sido feitos) possibilitados por inovações financeiras que ocultavam e espalhavam o risco, mas que não conseguiriam diminuir o risco a ponto dos financiamentos imobiliários serem um bom negócio. Os problemas que os bancos americanos e europeus tiveram com as hipotecas subprime é o resultado de maus projetos que nunca deveriam ter sido feitos se o objetivo é a criação de valor.

Um ponto em comum com essa crise e outras do passado é o excesso de alavancagem e o uso de dívida de curto prazo, que possui um custo menor, mas que é inadequada para financiar ativos de longo prazo. Na crise financeira, os derivativos de hipotecas eram comprados por bancos que financiavam essas compras com dívida de curto prazo. Juntou-se a ilusão de que é possível reduzir o risco com a securitização com o endividamento de curto prazo. Outras crises como a das caixas econômicas americanas (Saving and Loans associations) e as crises do sudeste asiático, da Rússia e do LTCM na década de 90.

Por fim, o autor trata da ideia de que os mercados acionários funcionaram mal na crise. A opinião do autor é que funcionaram bem. O fato de uma ação valer $ 26 em um dia, $ 37 em outro e $ 20 no seguinte só mostra que os investidores estão continuamente as perspectivas da empresa, perspectiva altamente voláteis. Outro argumento é que é absurda a desvalorização de 30% dos índices acionários em apenas um ano. O autor argumenta que o aumento em apenas 1% no custo de capital já é suficiente para explicar esse fenômeno. Além disso, a liquidez não cessou no mercado, os negócios continuavam a ser feitos, diferente de outros mercados. O mercado funcionou corretamente ao manter os negócios e não fazer com que os preços continuassem em linha com seus reais valores.

Em suma, as crises são provocadas por desvios dos princípios econômicos que levam a maus investimentos. Ao invés de repensar os fundamentos, o que se deveria fazer é tê-los sempre em mente.

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