Atualizações

Vários temas que discuti em textos anteriores ganham novos estudos (ou há velhos estudos que não havia considerado). Nesse post, vou retomar alguns temas antigos.

Silva e Famá (2011) analisaram o desempenho de longo prazo de IPOs brasileiras, tendo como base Ritter (1991). Calcularam o retorno anormal de carteiras (Retorno da carteira – Retorno do Ibovespa) de carteiras compostas por IPOs no período 2004-2007. Temporalmente, a carteira é construída em relação ao evento (a IPO), de forma que o retorno anormal no mês 1 é a soma dos retornos anormais (excluindo o primeiro dia de negociações) das 98 ofertas analisadas no primeiro mês de negociações (ou seja, a ponderação das ofertas é igual). Foram utilizados diferentes quantidades de períodos, 24 meses, 12 meses e 6 meses, sendo que a carteira 1 tem um número variável de ofertas (periodicidade de 24 meses) e as demais carteiras tendo as periodicidades relatadas, de forma a manter constante o número de ofertas analisadas. A variável de interesse é o Retorno Anormal Acumulado, a soma dos retornos anormais médios da carteira em um período de tempo (no mês 3, é a soma das médias dos três primeiros meses, por exemplo). Os resultados indicam consistentemente desempenho inferior das IPOs no longo prazo. Porém, como os próprios autores indicam na conclusão, esses resultados dependem do modelo de precificação de ativos utilizado (CAPM); deveriam notar também que o prazo é inferior ao comumente utilizado em estudos semelhantes (3 ou 5 anos), até por limitações de amostra; e que os retornos foram ponderados de forma igual (Fama (1998) argumenta que ponderar por valor de mercado produz melhores resultados em estudos do gênero).

Retomando o meu texto anterior, os primeiros estudos indicavam o mesmo fenômeno de desempenho inferior, utilizando o CAPM ou o modelo de três fatores, mas outros estudos (Brav e Gompers (1997)) mostravam que a maioria das IPOs analisadas no mercado americano tinham alta relação VPA/P e baixo tamanho, ações que Fama e French (1993) mostraram ter desempenho negativo. Comparando IPOs e não IPOs com as mesmas características, IPOs de alto VPA/P e baixo tamanho até se saem melhor. O estudo é interessante, mas até que se utilize outro modelo de precificação de ativos e que se pondere por valor de mercado as ofertas, receio que o júri ainda esteja decidindo sobre isso.

Nos meus textos anteriores, não havia lido Bierman et. al. (2004). É mais uma análise teórica do que empírica, tendo pontos em comum com o meu primeiro texto. Mas não acrescenta muito à discussão nos textos anteriores.

Szado (2011), em artigo que que pode ser baixado gratuitamente (não sei por quanto tempo) discute o que as pessoas entendem por especulação, partindo da definição da Wikipedia (que representaria o sentido atribuído pelo público em geral) e passando por definições legais e acadêmicas, discutindo ainda o que seria “especulação excessiva” e o investimento em futuros de mercadorias. Lamentavelmente, o autor ignorou o que acho a melhor definição de especulação: subdiversificação com finalidade de obter retornos anormais (ver aqui).

Em texto anterior, resumi artigos que tratavam da questão sobre se uma empresa boa é um investimento bom, o critério de qualidade sendo a lista da Fortune e o livro “Em busca da excelência”. Filbeck et. al. (2010) realizaram análises semelhantes, agora com base no livro “Good to Great” de Jim Collins, traduzido como “Empresas feitas para vencer” no Brasil.

Primeiro, os autores criticam a metodologia de Collins, que consistiu basicamente em escolher ações de empresas com bom (“good”) desempenho em uma época seguido de retornos excepcionais (“great”). Da lista resultante de 11 empresas, o autor identificou características comuns e conclui que esses são os elementos da excelência empresarial. Essa lista inclui a Circuit City (falida em 2009) e a Fannie Mae, ou seja, já de início dá para imaginar que essa lista não gerou uma carteira tão boa assim. Diversas críticas foram feitas: a primeira é que talvez Collins tenha mais achado uma correlação do que causalidade; o foco do estudo nas empresas bem sucedidas pode ter levado à uma supervalorização de práticas arriscadas (e que terminaram por serem bem sucedidas); a premissa de que retornos passados indicam retornos futuros; viés de data mining (“picaretagem de dados”, conforme tradução de um amigo meu); falta de rigor na metodologia e tentativa de falsear as conclusões (ou seja, analisar se os resultados encontrados não poderiam se dar pela mera sorte); por fim, há viés de sobrevivência na amostra de empresas analisadas.

Em seguida, o desempenho das empresas listadas no livro foi comparado com outras referências (incluindo a lista da Fortune), não sendo encontrado desempenho superior das empresas listadas sequer antes da publicação do livro (1993-2001). No ano da publicação do livro (2001), as empresas citadas até tem desempenho superior a algumas referências. Utilizando o modelo de três fatores e o de quatro fatores, não é encontrado alfa significativamente diferente de zero em nenhum período (exceto em 2006 em favor da lista de Collins). A conclusão dos autores do artigo é que pode ter havido um Efeito Halo no ano da publicação, o livro gerando um interesse ou atenção maior no curto prazo para as ações listadas (levando a desempenho superior em 2001 na comparação com algumas empresas também consideradas excelentes), mas isso não se traduzindo em desempenho superior das ações no longo prazo.

Para investimentos, o artigo reforça que empresa boa não é necessariamente um bom investimento e de quebra que desempenho passado não é indicativo de desempenho futuro. Como o artigo foi publicado em uma revista de Administração, não de Finanças, os autores também se preocuparam com as implicações gerenciais. Os administradores precisam analisar com mais rigor os conselhos publicados em livros do gênero e tomar cuidado ao embarcar em modismos empresariais que surgem a todo momento. Seria útil uma análise de empresas que tinham as características listadas por Collins em outro período além do utilizado pelo autor e ver como as ações se comportaram, mas provavelmente é necessário esperar algum tempo para gerar uma base de dados boa.

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