Fundamentos da Queda

Quando o mercado acionário declina, é muito comum ouvir que essa queda não tem fundamentos (o adjetivo “especulativa” é a cereja do bolo). Criam-se as mais diversas explicações alternativas, da má fé dos participantes do mercado até a existência de vendedores (com o tom de ser a descoberta do século na Economia). Porém, há fortes motivos para a queda apresentada em 2008.

Um motivo é o aumento dos prêmios por risco. Em várias ocasiões em seu blog, Aswath Damodaran tratou disso (aqui, a mais recente). O prêmio histórico para o mercado americano (a diferença do rendimento do mercado acionário e do rendimento de títulos de renda fixa) saiu de 4,79% a.a. para 3,88% a.a., mas os prêmios implícitos (prêmio por risco que é implicado dados os dividendos esperados e o crescimento esperado) pularam de 4,37% para 6,43%. Dois pontos percentuais pode parecer pouco, mas faz uma tremenda diferença, como mostrarei. A fonte é o próprio Damodaran e os dados estão disponíveis no site.

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Normalmente, seria usado o prêmio histórico, mas nesse ano esse número leva a conclusões erradas. Aconteceu de tudo em 2008, menos redução no risco! O que me parece que esses dois prêmios mostram é: a atratividade de longo prazo das ações diminuiu (histórico) e o retorno exigido aumentou (implícito). O autor (Damodaran) está trabalhando com prêmio de risco de longo prazo de 5%, acima da média dos anos anteriores, e aconselha que, se for para usar 3,88% ou 6,43%, que se use o segundo.

A implicação para o Brasil está na tabela abaixo:

O prêmio por risco brasileiro: Prêmio americano + Sread por risco dada uma classificação de risco*1,5 (volatilidade relativa de ações e renda fixa). O prêmio americano usado foi de 5%.

Esse prêmio aumentou mais de um ponto percentual com grau de investimento e tudo. Sem contar com grau de investimento, o aumento seria ainda maior. O autor não considerou o Brasil como grau de investimento já que na Moddy’s a classificação do Governo do Brasil consta como Ba1 (um abaixo do grau de investimento), apesar do teto para emissão soberana ser Baa3. De qualquer forma, grau de investimento ou não, o risco aumentou.

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A coluna “Beta1” mostra qual é o retorno esperado de uma ação com beta 1, ou seja, taxa livre de risco (CDI – Spread por risco) + Prêmio por risco*1. Eu próprio já escrevi sobre isso antes.

No site do Damodaran estão calculados os prêmios por risco no Brasil e em vários outros países, seguindo essa metodologia. Comparando a planilha atual com a do ano passado, vemos que o spread por risco de um título Baa3 pulou de 1,35 ponto percentual para 2,60 pontos percentuais.

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Usei como medida de taxa livre de risco o CDI/CETIP menos o spread por risco. Tenho consciência de que não é totalmente adequado, mas foi a melhor alternativa de que disponho. A taxa apresentada é a de final de ano.

Esses aumentos nos prêmios por risco não são desprezíveis. Imagine uma ação com dividendo esperado de 10, crescimento esperado de 7% (em termos nominais), crescimento que se manterá perpetuamente, e Beta igual a 1. Antes, teria valor de 100,91 (10/( 16,91% – 10%)). Com os novos prêmios por risco, o valor cai para 77,4 (10/( (19,92% - 10%)), queda de 23,3% sem nem alterar o crescimento. A magnitude da queda aumenta com o crescimento esperado, por isso ações de maior crescimento caem mais com aumento no risco. Outro motivo para ações em crescimento caírem mais é que o Beta dessas empresas costuma ser maior (fator que não considerei aqui). Pelos motivos inversos, as ações de crescimento mais estável (as tais ações defensivas) caem menos.

Outro motivo para a queda foi a redução no crescimento esperado. Não há forma muito boa para se mostrar essa queda. Não há registro das expectativas nos anos anteriores e não é muito adequado usar dados do PIB, já que nem sempre as duas variáveis andam juntas. Só para citar alguns exemplos, em 1995 e 1996 a média dos lucros das empresas que hoje têm capital aberto foi negativo, mas o PIB teve desempenho razoável nesses anos. Os lucros foram a quase 0 em 2002, mas o PIB, em termos reais, cresceu mais do que em 2001. A fonte dos lucros das empresas é o site da Bovespa e eu coletei e trabalhei os dados.

De qualquer modo, não acho que a mudança nas expectativas de crescimento seja algo de muito estranho ao leitor. Os resultados do terceiro trimestre já não vieram bons (embora boa parte tenha sido por conta do dólar), os preços das commodities está caindo, produção industrial caindo, desemprego aumentando, expectativas de crescimento menor da economia em 2009... é de se imaginar um crescimento menor.

Esse texto não visava discutir se o mercado caiu mais ou menos do que deveria, em momento algum procurei julgar isso. O que procurei mostrar é que há fundamentos para essa queda em 2008: aumento no prêmio por risco em ações, aumento generalizado nos spreads por risco de inadimplência (que afeta o risco-país) e menor crescimento esperado. E o que expus aqui não deve ser estendido para 2009, já que não há necessidade de que os prêmios por risco continuem a aumentar e o crescimento continue a diminuir (embora isso possa acontecer).

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