Negociação de opções e valor das empresas

(Options trading activity and firm valuation)
Richard Roll, Eduardo Schwartz e Avanidhar Subrahmanyam
Journal of Financial Economics Vol. 94 nº3. 2009
http://project.hkkk.fi/gsf/seminar_papers/optval16.pdf

O artigo procura determinar se uma maior liquidez das opções negociadas no mercado aumenta o valor da empresa. A hipótese inicial é de que isso ocorre, por uma série de motivos. Opções líquidas aumentam a eficiência informacional do mercado ao aumentar as contingências cobertas pelo mercado e aumentando o incentivo para que agentes mais bem informados negociem. Isso tenderia a diminuir o risco de investimento, diminuindo o custo de capital da empresa. Os administradores das empresas também conseguem obter mais informações do mercado para tomar suas decisões, propiciando uma melhor alocação dos recursos.

Os autores examinaram as opções negociadas nos Estados Unidos por um período de 10 anos, procurando estabelecer a relação entre o Q de Tobin (variável dependente) e liquidez das opções, além de outras variáveis que influenciam o Q de Tobin.

As conclusões são de que há esse feito. Como uma análise preliminar, os autores constataram uma relação crescente entre Q de Tobin e volume de negociações das opções. Isso ocorre também analisando o Q de Tobin classificando por tamanho das empresas.

Mas essa relação poderia se dar por conta de outras variáveis que explicam o Q de Tobin. Análises de regressão foram feitas para levar em conta esses fatores. Os resultados sugerem que o efeito do aumento de um desvio-padrão no volume de opções aumenta o Q de Tobin em 16%-23% dependendo de como é feita a análise.

(Para quem ficou perdido nas contas. Na análise referente à amostra completa, o coeficiente da regressão de 0,1297 deve ser dividido por 10.000 e multiplicado pelo desvio-padrão do volume de opções de 23.434. O resultado é somado à média, então dividido pela média chegando a uma aumento de 16%).

Esses resultados se mantêm se forem alteradas a definição de algumas variáveis ou do modelo. O artigo termina com uma análise dos resultados para determinar qual das hipóteses iniciais é válida. Há evidências de que um maior volume de opções negociadas aumenta a rentabilidade da empresa (ou seja, leva a uma melhor alocação de recursos da empresa).

Em uma regressão usando os investimentos da empresa como variável dependente existe uma relação positiva entre investimentos, Q de Tobin e volume de opções, indicando que há uma maior sensibilidade do valor das empresas e os investimentos corporativos e que o volume de opções afeta essa sensibilidade.

Por fim, análises a respeito de assimetria de informações. Há evidências de que um maior volume de opções aumenta a probabilidade de negociações informadas (Probability of informed trading). Também, há evidências de que o efeito das opções no Q é mais forte quando a ação não possui muita cobertura de analistas. Os dois resultados indicam que as opções melhoram a incorporação de informações nos preços de ações, ao aumentarem o número de investidores informados e afetando mais empresas menos conhecidas.

O mercado de opções americano é menos concentrado do que o brasileiro, o que possibilitou esse estudo. Em um mercado como o brasileiro, com o volume de opções muito concentrado em duas empresas, talvez esse estudo não possa ser feito. De todo modo, é possível imaginar que Petrobras e Vale possuem valor maior por terem opções muito negociadas.

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