"Fui pescar"

(Gone fishin’: Seasonality in trading activity and asset prices)
Harrison Hong e Jialin Yu
Journal of Financial Markets. Volume 12 p. 672-702. 2009

"Fui pescar". Eu não, os investidores.

Esse artigo examina a relação entre verão (e, consequentemente, férias e viagens), o giro na bolsa e nos retornos. No artigo, o verão é definido como os meses de Julho a Setembro para o hemisfério norte e Janeiro a Março para o hemisfério sul. Foram utilizados dados de 51 países. A expectativa é de que comprove-se uma menor liquidez no verão para então ser capaz de discutir o efeito disso nos retornos. Esse exame não é apenas referente a estratégias de investimento, mas também à avaliação de ativos com queda na liquidez (efeito do baixo volume).

O primeiro conjunto de testes estatísticos dos autores é sobre a relação entre a estação do ano e duas variáveis relacionadas às férias: tráfego aéreo e ocupação nos hotéis. Os resultados obtidos foram os esperados (e nada surpreendentes): há uma relação positiva entre verão e tráfego aéreo e com ocupação nos hotéis, logo, verão igual a férias. Em seguida, os autores analisam o efeito do verão no giro das ações (quantidade de ações movimentadas/quantidade total de ações). Os autores encontram que há uma relação negativa, ou seja, há uma queda no movimento do mercado no verão. Nas palavras dos autores, os investidores “foram pescar”, saíram de férias.

A queda no volume durante o verão é de 7,9% na média dos 51 países, sendo maior para os 10 maiores mercados (12,9% de queda), para América do Norte (13,5%) e Europa (15,8%). O efeito é menor nas demais regiões, não sendo estatisticamente significativo na maioria.

O mesmo procedimento foi feito para estabelecer a relação entre retornos e verão. O resultado foi um efeito negativo nos retornos durante os meses de verão. A evidência para a média dos 51 países é de um retorno de -0,9% no período, -2,1% para os maiores mercados, -1,11% para América do Norte e -2,1% para Europa. O efeito é positivo em 2,1% na América do Sul. Ainda, existe correlação de 40% entre o efeito do verão no volume e o efeito do verão no retorno (45% utilizando retornos ponderados igualmente). Mais de 70% dos países que tiveram queda nos volumes também tiveram queda nos retornos, algo que não pode ser explicado pelo acaso. Logo, há uma relação positiva entre volume e retorno (se um cai, o outro também cai).

Todos os resultados permanecem semelhantes se for desconsiderado o mês de Janeiro (por conta do Efeito Janeiro) e/ou desconsiderado Setembro (que outros estudos mostravam ser o principal mês de queda no volume e nos preços durante o verão). Também, análises incluindo as demais estações do ano continuavam a mostrar resultados semelhantes aos analisados acima, sem que outra estação do ano explique consistentemente volume negociado e variação das ações.

Esse estudo está relacionado com a dica de investimento “Sell in May and go away”, que sugere aos investidores que vendam em Maio e voltem em Novembro. Os autores do artigo repetem esse estudo, passando a abranger o período Maio-Outubro. Encontram um retorno negativo para esse período, porém, sem que houvesse uma queda no giro das ações nesse período. Os autores confirmam o Sell in May, mas não conseguiram explicá-lo como uma queda no volume negociado.

Por conta disso tudo, uma explicação para um desempenho ruim dos mercados durante o verão é a queda no volume negociado. Porém, outros fatores poderiam explicar o desempenho das ações no período. Os autores fazem análises semelhantes para a volatilidade, tanto das ações quanto dos fundamentos (sazonalidade no PIB, nas previsões de lucros e nas notícias sobre as empresas). Poderia acontecer de uma maior volatilidade em um período levasse o preço das ações a terem um desempenho inferior aos demais períodos, já que há uma relação negativa entre risco e retorno. Porém, não foi encontrada uma relação significativa entre nenhuma dessas medidas de volatilidade e o retorno das ações.

Em busca de maiores esclarecimentos, os autores separaram as operações por tamanho (pequeno, médio e grande) e relacionam com o giro das ações. A hipótese é de que ou pequenos investidores ou grandes investidores institucionais deixam o mercado no verão e a saída desse investidor acaba por levar a um retorno negativo no verão. As evidências são de que há uma queda de magnitude semelhante para todos os tamanhos de negócios, ou seja, tanto pequenos quanto grandes investidores “vão pescar” e deixam o mercado.

Por fim, os autores analisam a sazonalidade nos custos de transação, medido pelo bid-ask spread (diferença entre a melhor ordem de compra e de venda) no verão e no resto do ano, encontrando que esse spread aumenta durante o verão. Ou seja, o verão leva a maiores custos de transação.

Resumindo, o verão faz com que os investidores (principalmente nos Estados Unidos e outros grandes mercados) saiam de férias e deixem de operar nos mercados. Isso significa uma redução na liquidez, conseqüentemente, aumento nos custos de transação. Redução na liquidez e aumento nos custos de transação estão relacionados com os preços, levando a uma queda nas cotações.

Nota metodológica
Os autores utilizam regressões lineares utilizando como variável dependente o que se procura estudar (giro das ações, retorno, volatilidade etc.) e como variável independente uma dummy com valor 1 para o caso de ser verão e outras variáveis para controlar por outros fatores que expliquem retornos e liquidez além da estação do ano. Se o valor do coeficiente da variável Verão for positivo e significativo, há uma relação positiva entre a variável dependente e o verão. Se for negativo e significativo, há uma relação negativa. Se o coeficiente não for estatisticamente significativo, não há relação (o coeficiente não é diferente de zero).

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