O que pensam e como agem os analistas financeiros?

(A study of Financial Analysts: Practice and Theory)
Stanley B. Block
Financial Analysts Journal. Vol. 55. Ed. 4. 1999

Esse artigo apresenta uma pesquisa feita com analistas financeiros americanos. Um dos propósitos da pesquisa era testar o quanto os estudantes acreditavam naquilo que aprendiam e aplicavam esses ensinamentos em seus trabalhos.

297 profissionais participaram da pesquisa. Pouco mais de dois terços certificados com o CFA. A maioria (159) possui experiência entre 6 e 15 anos, apenas 30 entre 0 e 5 e 39 mais de 30 anos. Esses profissionais trabalham principalmente em corretoras (25,9%) e gestores de recursos (25,2%). A graduação de quase um terço dos respondentes é em Finanças e quase um quarto em Economia.

As primeiras questões diziam respeito à análise de fluxo de caixa descontado (FCD). Do total, apenas 15,2% alegam utilizar sempre esse tipo de análise, 39,1% algumas vezes e o maior grupo é daqueles que nunca utiliza (os 45,7% restantes). Separando por indústria, os profissionais em bancos e fundos utilizam mais FCD, os que trabalham em fundos alegam usar raramente em uma menor taxa (apenas 28,2%). A maioria dos profissionais de corretoras, gestão de recursos e bancos de investimento (83,3%!) alegam nunca utilizar essa técnica.

As variáveis mais observadas pelos profissionais, dentre quatro, são: lucros, fluxo de caixa, valor patrimonial contábil e dividendos. A classificação dos fatores que mais determinam as relações Preço/Lucro são potencial de crescimento, qualidade dos lucros, qualidade da administração, risco e política de dividendo, sendo a primeira preferida por larga maioria e a última encontrando apenas 3 respondentes dentre 297 que a consideram o principal fator. Por fim, as variáveis que mais influenciam a decisão de manifestar uma recomendação de compra, venda ou manutenção são: comparação entre o trading range atual e histórico (216 de 297 deram prioridade para esse termo), as perspectivas de longo prazo da empresa e as expectativas para os lucros por ação do próximo trimestre (apenas 5 consideraram esse o fator principal). Quanto ao modelo de avaliação utilizado, a maioria não considera importante nem o modelo de desconto de dividendos e nem o CAPM, mas há uma grande simpatia pelo EVA.

Quanto à gestão de carteiras, a maioria dos participantes não acredita que market timing aumenta os retornos da carteira e a maioria acredita que a diversificação internacional perdeu apelo nos últimos tempos. A maioria também acredita em uma reversão à média dos P/Ls (pergunta muito relevante em 1999, com P/Ls elevados no auge da bolha ponto com).

A respeito da eficiência de mercado, 63,1% dos respondentes discordam fortemente da HME e 2,7% concordam fortemente, o restante estando neutro. A próxima pergunta é sobre a variável mais importante para determinar o retorno da carteira, onde 60,3% dos modestos analistas atribuíam a habilidade e treinamento do gestor como principais fatores, 39,1% atribuíam à quantidade de risco e apenas dois analistas responderam que a quantidade de operações é o fator preponderante. Quanto às anomalias de mercado, as mais citadas foram que ações com baixo P/L e de menor capitalização de mercado tendem a ter desempenho melhor.

O estudo foi realizado em 1999, mas não me parece que onze anos tenham mudado muito essas características dos investidores. Algumas conclusões que pode-se tirar dos resultados. Uma é que diversos “vilões” para a crise financeira não deveriam ser considerados como tal. Afora questões teóricas sobre se poderiam ou não ter contribuído para a crise, CAPM e HME não podem ser culpados pela crise por conta de uma aderência tão baixa por parte dos profissionais financeiros. Se os resultados puderem ser generalizados e se manterem 11 anos depois, apenas 1,8% dos analistas julgam CAPM muito importante, 29,3% julgam moderadamente importante e o resto (68,9%) não julgam importante. Apenas 2,7% dos analistas confiam na hipótese de mercados eficientes e 63,1% discordam fortemente dela. Outro estudo (a que não tenho acesso) mais antigo (1987) confirma as evidências a respeito da eficiência de mercado, negada em grande parte por executivos financeiros, acadêmicos, contadores certificados, investidores e corretores. Ou seja, mais gente considera o governo Lula, indubitavelmente aprovado por ampla maioria, como ruim ou péssimo do que confia fortemente/cegamente no CAPM ou na HME. Muitos alegam uma conspiração de acadêmicos e praticantes ao redor de dogmas de eficiência e completude do mercado, conspiração que levou à quebradeira geral. Ao que parece, é a conspiração dos 2,7%!

Outro resultado interessante é a baixa utilização de desconto de fluxo de caixa na avaliação de empresas. Certamente não é fácil utilizar FCD pelas dificuldades em se projetar os dados necessários, mas esperar-se-ia uma maior utilização de técnicas de valor presente. Além disso, existem diversos mal entendidos a respeito dessa técnica, muitos desses discutidos por Pablo Fernandéz.

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