Marcas e Empresas

Liquidez como fator de risco

Em um artigorecém-publicado na Financial Analysts Journal, Roger Ibbotson e outros três autores publicaram um artigo a respeito da liquidez de ações.

O principal objetivo do artigo era mostrar que liquidez é um estilo de investimento assim como valor, crescimento, tamanho e momento. Para isso, na definição de William Sharpe, deve ser identificável antes do fato, não facilmente superável, uma alternativa viável e de baixo custo. Ao longo do artigo, os autores vão oferecendo argumentos nesse sentido.

A definição de liquidez dos autores é o giro das ações. Poderia utilizar o bid-ask spreadou outro indicador, mas eles optaram por usar esse critério.

Primeiro, é mostrado o desempenho das ações quando há a divisão por graus de liquidez, de forma parecida com o que se faz com valor, tamanho e momento. Os resultados mostram que as ações menos líquidas geram retornos superiores às ações menos líquidas, o retorno subindo conforme se varia os quartis de liquidez. Indo para a estratégia de investimento, uma carteira que investe em ações menos líquidas ou uma carteira comprada em ações menos líquidas e vendida em mais líquidas gerara alfa positivo e estatisticamente significativo, seja utilizando o CAPM, seja utilizando o modelo de três ou quatro fatores.

Isso demonstra que liquidez cumpre alguns dos requisitos para ser considerado um estilo. Para ser viável e de baixo custo, seria desejável que as classificações fossem estáveis, ou seja, que uma ação considerada pouco líquida continuasse assim por algum tempo. As ações no quartil de menor liquidez permanecem nesse quartil em 77,28% dos casos, ou seja, são relativamente estáveis. Isso indica que a estratégia é identificável antes do fato e relativamente de baixo custo. Interessante que mudar para um quartil superior resulta em retornos maiores nessa transição, o que mostra que a liquidez afeta o valor da empresa.

Com isso, os autores concluem que a liquidez é um estilo de investimentos válido.

Os resultados têm implicações além da gestão de investimentos. Uma frase interessante utilizada pelos autores é que em equilíbrio, o estilo concede uma recompensa para assumir uma característica que o mercado considera indesejável. Baixa liquidez é uma característica que os investidores querem evitar e aceitam pagar por isso. Porém, segundo os autores, isso não quer dizer que as ações mais líquidas são mais arriscadas, e os autores teimosamente insistem em definir risco como dispersão dos retornos. Entendo que “característica que o mercado considera indesejável” seja risco. Ou, em resumo da definição de Anti Illmanen, risco = “retornos ruins em momentos ruins”. Com liquidez, os retornos são piores quanto mais a liquidez é necessária, ou seja, em momentos de crise (situação que não foi analisada no artigo).

Os autores não procuraram estabelecer nenhuma implicação para eficiência de mercado, porém, os resultados poderiam ser interpretados como uma anomalia ao identificar uma estratégia de investimento que supera o mercado. Porém, caímos aqui na velha história da hipótese conjunta entre um modelo de precificação de ativos e eficiência de mercado.

Nesse sentido, os resultados também têm implicação para a precificação de ativos, mostrando que uma nova variável, Liquidez, deveria ser incluído ao modelo de três fatores, que passou para quatro e se isso ocorrer chegamos ao de cinco fatores. Qual é o limite? O que acho é que o valor possui uma série de fatores de risco embutidos. Pelos dados de Ibbotson e companhia, a liquidez possui uma correlação razoável (acima de 50%) com os outros quatro fatores, incluindo quase 60% com o valor. Acredito que o valor inclua prêmios por risco de liquidez e também da alavancagem da empresa. Entendendo porque tamanho pode ser um fator, porque liquidez pode ser um fator, mas não está muito claro porque, economicamente falando, valor e momento deveriam ser. Decompor essas variáveis em fatores com mais significado econômico seria um grande avanço na teoria de precificação de ativos.

Liquidity as an Investment Style

Roger G. Ibbotson, Zhiwu Chen, Daniel Y.-J. Kim e Wendy Y. Hu

Financial Analysts Journal. Volume 69. Ed. 3. 2014

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