Investimentos em avaliação de empresas

Em avaliação de empresas, ao lucro líquido (no caso da abordagem do FCFE) ou ao lucro operacional depois de impostos (no caso da abordagem do FCFF) subtrai-se o investimento líquido em capital (Investimento em capital – Depreciação e Amortização) e investimento em capital de giro para se chegar ao fluxo de caixa que estima-se que serão recebidos pelos acionistas (FCFE) ou pelos acionistas e os credores (FCFF). (no caso da abordagem do FCFE, ainda se leva em conta o efeito da dívida no FCFE). Isso deve ser feito porque esses investimentos afetam o fluxo de caixa e esse efeito não afeta os resultados da empresa no período em que ocorrem. O investimento implica desembolso de caixa, mas não resulta em despesas no período em que o desembolso é feito (transforma-se em despesas ao longo do tempo na forma de depreciação e amortização). Como a depreciação e a amortização em um determinado período refere-se a investimentos feitos em períodos anteriores (já considerados anteriormente), devem ser excluídos da conta, somando de volta (ou se estará contando duas vezes esses números).

A magnitude desses investimentos e o crescimento da empresa (em termos de receitas) estão diretamente ligados, já que o crescimento da empresa requer mais ativo permanente e mais capital de giro. Na projeção de fluxos de caixa a serem descontados, é possível projetar um baixo investimento em um período, apesar do crescimento nesse mesmo período ser alto. O investimento em capital tem efeitos ao longo do tempo, podendo não se reverter em maiores receitas no mesmo período, mas resultando em maiores receitas no futuro. O investimento pode inclusive ser negativo, indicando que a empresa vendeu ativo imobilizado (máquinas e equipamentos, por exemplo). Uma justificativa tanto para um baixo investimento quanto um desinvestimento, havendo crescimento, é que a empresa se tornou mais eficiente no uso de capital, podendo fazer mais com menos (ou relativamente menos).

O investimento em capital de giro tem efeitos mais de curto prazo e, portanto, deveriam estar mais diretamente ligados ao crescimento da empresa. Com maior atividade, a empresa deve manter maiores estoques, receberá mais receitas à prazo e pagará mais despesas à prazo, levando à necessidade de maior capital de giro. Pode acontecer do investimento em capital de giro ser negativo durante um período, mesmo com crescimento da empresa (ou pode haver crescimento do capital de giro abaixo do crescimento das receitas). Isso se deve a um ganho de eficiência da empresa. Pode, por exemplo, ter melhorado a gestão de estoque, reduzindo a necessidade de manter estoques, pode ter conseguido melhores condições comerciais, aumentando o prazo para pagamentos ou diminuindo prazos de recebimento.

Na perpetuidade, porém, nenhum desses argumentos justificam crescimento dos investimentos baixo. A definição de quando começa o período de crescimento estável ou o período de perpetuidade ou quando termina o período de projeção explícita, como queira dizer, não deveria ser definido arbitrariamente (5, 10 anos). O analista não deveria ir fazendo projeções e em algum momento dizer: “Chega! Não vou projetar mais” e fazer algum cálculo de perpetuidade. Aplica-se um desconto em perpetuidade quando estima-se que a situação da empresa permanecerá a mesma para sempre: que o ROE, o capital de giro em relação ao capital, a relação do ativo permanente em relação ao ativo total, o endividamento etc. permanecerão nos mesmos níveis. Isso implica que tudo crescerá na mesma proporção do crescimento das receitas. Na prática, nunca se verificará isso. A perpetuidade é uma simplificação necessária, mas deve ser usada de forma consistente.

Por conta disso, alguns erros devem ser evitados. Se é projetado um crescimento em perpetuidade, não se pode projetar investimentos de capital iguais à depreciação e à amortização. Isso implica ativo permanente constante, com crescimento de receitas, o que indicaria que a empresa vai, para sempre, ano após ano, se tornar mais eficiente, podendo usar a mesma quantidade de capital para criar cada vez mais receitas. A competição no mercado da empresa em questão e a impossibilidade de se imaginar maneiras de se tornar uma empresa mais eficiente ano após ano tornam essa projeção inconsistente.

Pelos mesmos motivos, o investimento em capital de giro não pode ser zero. Além disso, o investimento em capital de giro não pode ser negativo perpetuamente. Imaginar que isso aconteça é imaginar que, em algum momento, o capital de giro se tornar negativo, havendo mais passivos circulantes operacionais do que ativos circulantes operacionais. Essa situação pode acontecer, mas deveria ser projetada explicitamente, e não como acidente de cálculo. Além disso, a depender da magnitude do desinvestimento em capital de giro, no futuro o capital de giro negativo será enorme, o que é ainda mais inconsistente. Projetar desinvestimento perpétuo em capital fixo é absurdamente inconsistente: projeta-se que, em algum momento, a empresa operará com ativo permanente negativo, o que não consigo nem imaginar o que seja.

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